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Le Credit Suisse Research Institute (CSRI) a publié aujourd’hui une étude détaillée dans laquelle il évalue les risques potentiels découlant de la forte hausse de la dette mondiale au cours de ces dernières années.

L’étude conclut que la probabilité d’une crise systémique comme celle qui s’est produite en 2008 est limitée. Certaines zones de risque doivent cependant faire l’objet d’un suivi attentif. 

Le niveau historiquement élevé de la dette par rapport au PIB implique-t-il que nous nous dirigions vers une nouvelle crise aux effets perturbateurs dans certains pays clés, voire au niveau mondial? Le rapport publié par le Credit Suisse Research Institute tente d’évaluer ce risque en analysant la dynamique de la dette sous différents angles et en passant en revue la dette dans les principales économies et régions ainsi que dans les principaux secteurs. D’une manière générale, le rapport parvient à la conclusion que les différences observées dans l’évolution de la dette sont très importantes et que l’augmentation de la dette la plus forte se trouve concentrée dans un nombre relativement restreint de pays et de secteurs.

Les conclusions spécifiques comprennent

Le niveau élevé de la dette publique ou quasi-publique observé dans les économies avancées ainsi qu’en Chine est préoccupant car il est de nature à réduire la flexibilité des politiques pouvant être mises en œuvre. Dans le même temps, cependant, les taux d’intérêt réels actuellement faibles augmentent la viabilité de la dette, pour l’instant. Si les taux venaient à augmenter dans le contexte d’une croissance plus forte, cela ne poserait pas de problème; en revanche, si leur hausse était due à une réduction globale de l’épargne, cela augmenterait les risques liés à la dette à l’échelle mondiale.

Dans la zone euro, les indicateurs budgétaires sont meilleurs que le tableau qui en est parfois dressé. La viabilité de la dette est ici menacée par une union monétaire encore incomplète et, plus important encore, par un risque politique.

Depuis 2008, la Chine est l’un des acteurs ayant le plus contribué à la croissance de la dette. L’endettement de la Chine demeure certes encore viable au vu du potentiel de croissance considérable dont le pays dispose encore, mais seulement au prix d’une «répression financière» soutenue.

Les défauts de paiement risquent d’augmenter dans certains segments des marchés de la dette des entreprises lorsque la croissance économique enregistrera un affaiblissement plus sensible ou si la politique monétaire se durcit davantage; dans une telle situation, le débouclage de certaines positions pourrait, du fait de l’illiquidité, générer d’importantes tensions sur le marché.

Le niveau d’endettement constaté en marge du système bancaire s’est à nouveau renforcé au cours de ces dernières années. Alors que les autorités chinoises ont récemment mis un frein aux prêts accordés par le «shadow banking», les prêts immobiliers accordés par des entités peu réglementées peuvent présenter un certain nombre de risques sur le marché américain. Les gains de parts de marché des entités ne recourant pas au levier, telles que les compagnies d’assurance et les fonds de pension, ne semblent pas vraiment poser de risques systémiques

Le risque de tensions liées à la dette a considérablement baissé sur la majorité des marchés émergents par rapport à la fin des années 1990, ce qui tient notamment à l’assouplissement de la politique monétaire et de change. Néanmoins, les pays présentant un faible niveau de discipline budgétaire ou d’importantes dettes d’entreprises libellées en devises étrangères doivent faire l’objet d’un suivi attentif.

Un certain nombre de marchés immobiliers, notamment celui de la Suisse, ont, en raison de taux d’intérêt très bas, connu une surchauffe durant les années d’après-crise. En cas de récession économique, il faut s’attendre à des revers. En revanche, la dette liée à l’immobilier se révèle moins préoccupante du fait de la plus grande robustesse des produits financiers.

La principale raison permettant d’adopter une vision plus optimiste de la stabilité systémique tient à la réduction du niveau d’endettement dans le système bancaire mondial

Michael O’Sullivan, Regional Chief Investment Officer EMEA, Credit Suisse, a indiqué: «La principale conclusion du rapport met en évidence le fait qu’il existe un certain nombre de zones de risque spécifiques, mais qu’une instabilité «systémique» aiguë semble toutefois moins probable que ce qui est souvent perçu. L’une des principales raisons de ce constat tient à ce que, depuis la crise, le niveau d’endettement observé dans le secteur bancaire mondial a reculé de façon significative, même s’il est vrai qu’il existe de nouveaux domaines dans lesquels l’endettement du secteur financier s’est accru en dehors du système bancaire formel.»

Oliver Adler, Chief Economist, Credit Suisse (Suisse), a déclaré: «La hausse de la dette publique ou quasi-publique observée depuis la crise financière est préoccupante car elle est de nature à réduire la flexibilité des politiques économiques pouvant être mises en œuvre. Si le faible niveau des taux d’intérêt réels augmente la viabilité de la dette, toute réduction de l’épargne mondiale constitue, quant à elle, un risque. La dette publique américaine est, du fait des récentes réductions d’impôts, engagée sur une trajectoire malsaine. Les indicateurs budgétaires sont un peu meilleurs dans la plupart des pays d’Europe, mais l’incertitude entourant le filet de sécurité que constitue la banque centrale et les risques politiques observés ajoutent à l’incertitude.»

Conclusions détaillées

La dette publique des économies avancées est, en partie, engagée sur une trajectoire qui n’est pas viable
Les auteurs soulignent le fait que l’augmentation de la dette est loin d’avoir été uniforme d’un pays et d’un secteur à l’autre. Dans les économies avancées, l’endettement global est, de fait, stable depuis 2009, mais la dette publique a fortement augmenté dans la plupart des pays, ce qui pose la question de la viabilité de la dette.

En ce qui concerne les projections actuelles, la trajectoire sur laquelle s’est engagée la dette publique semble particulièrement préoccupante pour la dette des États-Unis, constat qui tient en grande partie aux récentes et importantes réductions d’impôts mises en œuvre. Pour revenir à la viabilité, il serait nécessaire de procéder à un ajustement significatif de la politique budgétaire, ce qui semble toutefois peu probable compte tenu de la situation politique actuelle. Si une défaillance du gouvernement américain semble très improbable, le déficit budgétaire et le déficit de la balance des opérations courantes pourraient engendrer une correction plus marquée du dollar américain.

Des taux d’épargne élevés soutiennent la dette japonaise, la dette italienne est sujette au risque politique
Dans le même temps, la dette publique japonaise demeure également engagée sur une trajectoire instable, mais elle est, pour l’instant, soutenue par les achats réalisés par la Banque du Japon et par la forte demande portant sur les actifs à faible rendement; en outre, des efforts sont en cours de déploiement pour limiter davantage les déficits. Au sein de la zone euro, la situation budgétaire est, d’une manière générale, un peu plus stable, mais le rôle que joue la banque centrale dans le maintien de la viabilité de la dette est plus restreint («inégalité de l’assouplissement quantitatif»), ce qui implique que la dette est soumise à des risques politiques plus importants, ainsi que le cas de l’Italie en a récemment apporté la démonstration.

La gestion d’une sortie du niveau élevé de la dette quasi-publique de la Chine continuera de nécessiter une certaine «répression fiscale»
Le principal moteur de l’expansion de la dette mondiale enregistrée au cours des années d’après-crise a résidé, et de loin, dans l’augmentation de la dette des entreprises publiques chinoises; cette dette constitue donc bien également la dette du secteur public. Les auteurs parviennent à la conclusion selon laquelle le potentiel de croissance de la Chine devrait suffire à contenir l’endettement, mais au prix d’une «répression financière» soutenue. Les mesures prises par le gouvernement chinois depuis 2016 ont initié un mouvement de désendettement, mais, jusqu’à présent, celui-ci est surtout à l’œuvre dans le domaine de la dette du secteur privé, ce qui a eu pour effet de réduire les investissements des entreprises et la croissance économique. Toute réduction significative du taux d’épargne des ménages en Chine ferait peser des risques sur la viabilité de la dette, tant en Chine qu’à l’échelle mondiale.

La discipline budgétaire est meilleure dans la plupart des autres grands marchés émergents
Dans l’ensemble, les ratios d’endettement des marchés émergents (ME) ont baissé au cours de la décennie qui a suivi les crises qu’ont connues les ME à la fin des années 1990. Depuis une dizaine d’années, la dette publique et la dette du secteur privé ont toutefois de nouveau augmenté dans la plupart des pays. Il apparaît néanmoins que le risque de crises et de contagion est plus limité, ce qui tient notamment au fait que la qualité de la politique monétaire s’est généralement améliorée, permettant ainsi aux pays de mieux faire face aux chocs extérieurs. Il est important de noter que certaines devises ne sont plus arrimées au dollar américain. Dans certains pays, une dette d’entreprise élevée libellée en devises étrangères représente toutefois une zone de risque.

Le niveau d’endettement élevé des entreprises américaines constitue un point de pression potentiel
Si la tendance à l’endettement global du secteur privé non financier telle qu’elle est mesurée, par exemple, par ce que l’on appelle l’écart de crédit, s’est améliorée dans la plupart des économies avancées depuis la crise financière, il existe, là aussi, des zones de risque. Après une première phase de désendettement, la dette des entreprises a, en particulier depuis 2014, fortement augmenté, notamment aux États-Unis; l’augmentation du nombre d’opérations de fusions-acquisitions en a constitué l’une des causes. Les mesures de la qualité du crédit se sont détériorées dans le segment des obligations investment grade, les vulnérabilités étant concentrées dans certaines entreprises très endettées de la «vieille économie» et qui subissent une forte pression concurrentielle. Si la discipline financière s’est améliorée dans le domaine des titres à haut rendement depuis 2015, le financement sur les marchés autres que les marchés des capitaux, sous la forme de prêts à effet de levier de moindre qualité, a, quant à lui, bondi. En cas de ralentissement significatif de l’économie et/ou de hausse sensible des taux d’intérêt, les taux de défaut pourraient augmenter de manière notable. Dans une telle situation, le débouclage de certaines positions pourrait, du fait de l’illiquidité, générer d’importantes tensions sur le marché. Néanmoins, l’exposition limitée des banques aux prêts à effet de levier limite les risques systémiques.

Certains marchés immobiliers ont connu une surchauffe avec la dette bon marché
La dette hypothécaire «toxique» qui finançait des biens immobiliers surévalués était au cœur-même de la crise financière. Alors que les marchés en crise, tels que celui des États-Unis, se sont rééquilibrés et que les ménages s’y sont désendettés, un certain nombre de marchés immobiliers, dont l’Australie, le Canada, la Suède et la Suisse, ont, eux, avec la baisse des taux d’intérêt qui a encouragé les emprunts et les placements immobiliers, connu un boom depuis la crise financière. Eu égard à leurs valorisations élevées, certains de ces marchés sont, de l’avis des auteurs, très vulnérables aux éventuels revers. Cela étant, les structures de financement sont, d’une manière générale, devenues moins risquées dans l’immobilier tant privé que commercial, ce qui a pour effet de limiter les risques systémiques.

La réduction de l’endettement bancaire constitue la principale raison de la réduction des risques systémiques
Il y a dix ans, la pénurie de capital et la faible qualité des actifs «toxiques» conduisaient le système bancaire américain et européen au bord de l’effondrement. Associé à un profil de risque global modéré des bilans des banques, le désendettement a, depuis, réduit le risque systémique dans les principaux pays. De nouveaux domaines de risque sont toutefois apparus, notamment en marge du secteur bancaire formel. Les États-Unis et la Chine ont ainsi, au cours de ces dernières années, connu une nouvelle vague de prêts accordés par le «shadow banking», en partie pour financer des placements immobiliers. Alors que les autorités chinoises ont d’ores et déjà mis un frein au shadow banking, une plus grande attention réglementaire pourrait s’avérer nécessaire sur d’autres marchés. Dans le même temps, certains domaines hors bilan des institutions financières, tels que les sûretés mises en gage, pourraient également faire l’objet d’une plus grande attention.

À propos du Credit Suisse Research InstituteLe Credit Suisse Research Institute est le laboratoire

d’idées interne du Credit Suisse. Créé à l’issue de la crise financière de 2008, le CSRI a pour objectif d’étudier les évolutions économiques à long terme, qui ont ou sont susceptibles d’avoir un impact sur le secteur mondial des services financiers et au-delà. Pour plus d’informations sur le Credit Suisse Research Institute, rendez-vous à l’adresse